Si vemos humo, ¿es que hay fuego?

En el verano de 2016, los mercados esperaban el principio de un cambio de un ciclo que no había sido nada especial. Crecimiento casi sin empleo en EE UU, aumento del endeudamiento público y privado en la Unión Europea (UE), caída de las inversiones exteriores en los países emergentes y bajos precios de las materias primas.

Sin embargo, se había salido de la gran recesión que siguió a la crisis financiera evitando caer en deflación. La Reserva Federal (FED) empezaba a subir tipos y anunciaba el fin de la compra de activos (QE) que había elevado su balance a 4,5 billones de dólares. Pero hubo sorpresa, lo que llego fue un relanzamiento del crecimiento mundial, no solo financiero sino real con el comercio volviendo a cifras precrisis (5%). Por primera vez en más de diez años, la mayor parte de las economías del mundo crecían, las más desarrolladas por encima de su potencial.

El año 2017, ha resultado excelente para la economía mundial, sin volatilidad en los mercados, con reducciones del desempleo generalizadas y con inflaciones controladas en encomias desarrolladas pero también emergentes. Los dos bancos centrales más importantes del mundo, la FED y el BCE, acababan sus políticas expansivas para volver paulatinamente a la normalidad.

Los tipos de interés a lo largo de toda la curva empezaban a subir acabando con la represión financiera de los ahorradores en favor de los deudores, que inevitablemente se produce en las salidas de las crisis.

Sin embargo, en las últimas semanas los tipos a largo (10 años) se han estancado primero para después volver a caer. ¿Qué teme el mercado del futuro cuando se niega a ofrecer incentivos a los préstamos a diez años? En EE UU con una inflación cercana al 2% el tipo de interés a largo no pasa del 2,8%, un escaso 0,8% real.

Por el contrario, los tipos a corto sí han subido: casi el 1,9% a tres meses para los bonos , el 2,9% el Libor a dos años para las empresas. Seis de las últimas siete recesiones han sido precedidas por un aplanamiento de la curva, es decir, la desaparición de la diferencia natural entre el coste del dinero a largo frente al corto plazo. Así fue en 2006 antes de la crisis que empezó en 2007. Entonces, como ahora, muchas voces dijeron la fatídica frase “pero ahora es distinto”. La diferencia en tipos de interés entre los bonos americanos a dos y diez años es hoy la mínima desde 2007.

Nadie niega que los riesgos geopolíticos han aumentado en estos tiempos de manera acelerada

Nadie niega que los riesgos geopolíticos han aumentado en estos tiempos de manera acelerada. Guerra comercial entre Norteamerica y China, las dos mayores enconomías del mundo. La nueva Guerra Fría 2.0, en la afortunada formulación de Erik Nielsen, se escala por semanas con Occidente sintiéndose amenazado por Rusia no solo por cyber ataques o injerencia en las elecciones sino también utilización de armas químicas; con Rusia viéndose aislada por sanciones económicas y diplomáticas.

El estilo Trump de gobernar se asienta después de su primer año en vez de moderarse, con despidos constantes en el equipo de gobierno de las personalidades más tranquilizadoras , incorporándose no ya halcones sino también nuevos personajes que parecen aceptar que lo primero es la coincidencia con la estrategia con el Presidente( “yes sayers”).

Mirando al futuro, desaparecida la crisis del euro, los mayores riesgos económicos siguen siendo un final abrupto del ciclo norteamericano; un crisis financiera en China por el excesivo endeudamiento. Lo segundo será inevitable si el gobierno, recién reelegido, no permite a su economía enfriarse. Pero nada reciente ha sucedido que apunte la inevitabilidad de esta crisis. Al contrario, el nuevo equipo económico y financiero chino, encabezado por Liu He como vicepremier, ha sido bien recibido por los mercados. En cuanto a lo primero, todos los intentos de la Administración Trump han sido para alargar el ciclo de la tercera expansión más larga desde 1900. Hay opiniones que apuntan a un craso error en querer relanzar una economía ya en pleno empleo sin exceso de capacidad sin utilizar, a base de más deuda pública.

Los riesgos de una guerra comercial son dos: menos crecimiento y más inflación

EE UU tendrá el próximo año un déficit público del 5%, cifra impresionante para un fin de ciclo cuando la recaudación se beneficia de las altas tasas de crecimiento, por encima del potencial.

Los riesgos de una guerra comercial son dos: menos crecimiento y más inflación. Si se materializaran, ese 5% se dispararía peligrosamente. La inexplicable para muchos debilidad del dólar sería, en este escenario, un anuncio de futuros malos tiempos. Anuncio que se refuerza con el aplanamiento de la curva de tipos. La vuelta de la volatilidad bursátil, desaparecida durante 2017, indica que los mercados buscan signos de un fin de ciclo después de un repunte inesperado.