La gran rotación

Prácticamente todos los bancos centrales de los países desarrollados han indicado que dan por concluido el riesgo deflacionista, por lo que van a proceder a subir tipos y retirar estímulos.

Hace pocas semanas, el conocido economista Mohamed El-Erian afirmaba en las páginas del FT que la FED acababa de señalar que en el futuro aumentaría los tipos de intervención y normalizaría la política monetaria sin sentirse limitada por lo que señalaran los datos económicos coyunturales.

Según El-Erian, los mercados deberían tomar buena nota de esto, que suponía un gran cambio y un decisión de dejar de aplicar una expansión monetaria, aunque los datos coyunturales no apoyarán. Acertase o no el Sr. El- Erian, el hecho es que en estos días prácticamente todos los bancos centrales de los países desarrollados (menos Japón) han indicado que dan por concluido el riesgo deflacionista, por lo que van a proceder a subir tipos y retirar estímulos después de 10 años.

La FED ha sido pionera al subir tipos cuatro veces en 18 meses un total de un 1%, anunciando que continuará haciéndolo este año y el próximo. Además, recientemente ha expresado también que empezará a reducir el tamaño de su balance de 4,7 billones europeos de dólares. La FED busca no sólo elevar sus tipos de intervención, tipos a corto, sino también los tipos a largo, desplazando toda la curva de tipos hacia arriba, con efectos sobre las rentabilidades de todo tipo.

Pero aún así en términos históricos y descontando la inflación, los tipos seguirán bajos, los de plazos más cortos incluso negativos. Es cierto que la inflación en EE UU está alrededor del objetivo del 2%, que aún con una tasa de desempleo del 4,3% los salarios suben sólo moderadamente, aunque la capacidad de utilización de la economía es muy alta, el crecimiento está en su potencial y la recuperación está en su octavo año.

Las valoraciones bursátiles altas y la volatidad baja indican una actitud confiada de los inversores que suele anteceder a las crisis. La FED lleva desde 2013, cuatro años, preparando al mercado para el fin del QE. El mercado más que preparado parece no creérselo del todo. Nadie sabe a ciencia cierta el efecto total de las intensa expansión monetaria desde 2008, todo el mundo vincula la recuperación económica y desde luego la bursátil con ella.

Los tipos a largo fijados por el mercado han vuelto a subir, aunque todavía por debajo de sus niveles después de la llegada de Trump. Siguiendo el mensaje de Mohamed El-Erian, la FED va a avanzar en la normalización, aunque los datos no sean conclusivos.

Si es así, el mercado puede sufrir correcciones con tipos que dejen de ser negativos en términos reales, sin un colosal paquete de activos en el balance de la FED que ahora los inversores tendrán que ser ellos los que compren. El precio del riesgo, más las oferta de activos para la venta cambiaran al mismo tiempo. Si el ciclo se enfría también la tensión sobre la política económica en Norteamérica puede subir. Por suerte, el dólar está bajando lo que ayuda a que las cosas no sean todas restrictivas. Las materias primas ayudan también tirando de la inflación para abajo, metiendo dinero en el bolsillo de los consumidores de gasolina.

Pero como he dicho, no sólo la FED, sino todos los demás bancos centrales occidentales han escogido estas fechas para anunciar vueltas a la normalidad, más o menos intensas. La hasta hace poco prevista disparidad entre políticas monetarias a ambos lados del Atlántico no se está produciendo. El BCE ha anunciado que la deflación ya no es un riesgo, que sus estímulos se irán retirando; Canadá, Suecia, Noruega, UK, entre otros han ido en la misma dirección.

Una sincronización en el desplazamiento de la curva de tipos hacia arriba que los inversores no es fácil que puedan ignorar. Pero las cifras fuera de EE UU son aún más débiles. La zona euro tiene sensiblemente menos inflación, crecimiento, una recuperación menos intensa, la mitad de longeva. La noticia de que Alemania pretende la presidencia del BCE a partir del 2019 introduce aún un mayor sesgo de reducción de los estímulos monetarios. Sin estímulos monetarios, con una inflación por debajo del objetivo desde hace varios años, la actual bonanza europea puede verse afectada.

La financiación de deudas públicas mucho más altas que en 2010 también sentirán la presión. Guste o no, la falta de solidaridad fiscal dentro de la zona euro se ha llevado a cabo a través de los bancos centrales; el programa Target, donde las transferencias entre países escapan al control público, aunque sean perfectamente conocidas. El saldo acreedor del Bundesbank con otros bancos centrales euro, cercano a los 700.000 millones de euros, no es tema en la campaña electoral alemana como desde luego lo serían los euro bonos. Esto, junto con un BCE comprando deuda pública, ha producido que todos los países euro (menos Grecia) se financien a diez años por debajo de EE UU, lo que no está soportado por los fundamentales económicos. Cortesía del BCE.

Esta gran rotación monetaria a ambos lados del Atlántico se va a hacer sobre economías en crecimiento con desempleo a la baja, pero muchas de ellas más endeudas que en 2007. Apretar el cinturón monetario mientras hay que seguir desendeudándose no puede olvidar una regla: que los tipos no pueden superar el nivel de crecimiento del PIB nominal, que con baja inflación no va a ser muy alto.

Quizás los mercados ven esto, por ello creen que las cosas no vayan a ser para tanto. Los bancos centrales, por su parte, aprecian que el próximo cambio de ciclo los cogerá sin margen de maniobra, que prolongados QE han distorsionado el funcionamiento de los mercados como asignadores eficientes de recursos, lo que llamamos burbujas que aparecen en los cambios económicos.

Algunos argumentan que los bancos centrales occidentales han evitado la gran depresión deflacionista a costa de su independencia, pero evitar la deflación está claramente dentro de su mandato de estabilidad de precios. La desnaturalización de los mercados no está incluida. Dejar que estos empiecen a hacer su función sin muletas es de lo que se trata. De momento, las monedas son las que reflejan las previsiones de cambios. Un dólar a la baja nunca fue muy pernicioso para el resto del mundo. Si eso es compatible con subidas de tipos en dólares es otra cuestión. El mercado, de momento, no se fija en esto último.